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申万宏源晨会纪要-190116

来源:泸州新闻网    时间:2019-04-16




  研究报告内容摘要:

  今日重点推荐

  恒生电子(600570)深度:成长超额与管理优化!

  公司公告/新闻

  数个地方存在明显预期差。恒生电子是中国领先的金融软件和网络服务供应商。在理解螺旋成长、是否跟踪创新业务、利润增速不快解读、管理优化、阿里对恒生影响存在预期差。

  战略进入第四阶段。按照商业模式和相应披露的组织架构调整,恒生电子上市后的战略划分为四个阶段,前三个阶段都取得明确成功。每个阶段都涵盖“熊市打磨产品”与“牛市分享收益”的分水岭。1)第一阶段是2003-2006/07  年,商业模式以解决方案为主。2)第二阶段是2007-2012  年,商业模式聚焦为软件产品。3)第三阶段是2013-2016  年,商业模式增加互联网。4)第四阶段是2017  年后,商业模式注重“技术与运营”。

  数据证明螺旋成长,即CAGR  30%-35%年投入,最终换来牛市增长远超35%。

  螺旋成长带来收入对冲与成长超额!市场不必总关注创新业务空间分拆。1)恒生电子产品是五因素(产品、客户、金融制度、技术、定制程度)叠加。若仅跟踪金融创新(资管新规、沪伦通、CDR、当年券商创新)的理论空间,实际关注了五因素中的两点(产品与金融制度),忽视了技术在井喷、客户在增加、定制化比例也在变化。2癫痫究竟有哪些治疗方法)整体分析可从全客户范畴的收入对冲性着手,历年数据是证据,例如来自证券、基金、银行的IT  收入存在对冲。3)07-17  年其收入占客户IT  预算比例存在超额性。即长期存在明显的成长性。

  机会在18H2  后管理优化甚至反思,架构优化与薪酬增速见端倪。1)利润率下行固然可以用战略投入期、市场低迷和严苛财务准则解释,更好的办法是管理优化甚至反思。2)证据一是管理架构优化。2018  半年报的“运营与体系管理”的“干部管理危机处理”指出,“公司将吸取教训,积极加强团队和组织建设”。据此推测公司2018H2  已经增加内部协作、管理架构修正。3)尽管2017  年人均薪酬增长接近20%(或来自2015  年风波),但18Q2-Q3  管理费用增速仅-4%/8%,是我们推测管理在优化的重要证据。

  阿里系影响技术与管理渗透,未必战略或产品。1)阿里系对公司一大影响是技术。技术开放日4  位阿里系专家参与、技术背景董事见端倪。2)60%:40%分享思维来自阿里渗透。

  预计2018  后加速,等待资本市场活跃客户增IT  预算。逐项拆收入、毛利率、两费、退税、投资收益后,预计2018-2020  年收入31.1/36.河南哪家治疗癫痫病有效果5/44.3  亿元,利润5.26/6.22/7.67  亿元。

  四种估值方法讨论后,两种平均453  亿元,给予“买入”评级。1)DCF  估值426  亿市值。2)牛市弹性估值479  亿市值。3)论证PS  估值或研发费用加回不公允。前两种平均453  亿元。

  股价表现的催化剂:资本市场活跃。科创板/资管新规/沪伦通等创新。管理优化新成果。

  核心假设风险:理解螺旋成长和短期利润表未必佳。在意熊市阶段的短期增速带来波动。

  云天化(600096)深度报告:磷产业链景气持续,国企改革迎来历史机遇

  公司是国内最大的磷矿采选和磷肥生产企业。目前拥有原矿生产能力1450  万吨,其中擦洗选矿生产能力618万吨,浮选生产能力750  万吨,拥有磷酸一铵产能67  万吨,磷酸二铵产能445  万吨,此外,公司还拥有尿素产能156  万吨,复合肥产能234  万吨,工程塑料聚甲醛产能9  万吨,力争打造“矿肥结合,肥化一体”的龙头企业。

  磷产业链景气持续,矿肥一体化的企业最为受益,公司盈利弹性巨大。原料磷矿石端晋中癫痫病医院,受政策性限采推动价格上涨,国内四大主产区云贵鄂川均出台了限采或相关政策,2018  年1-11  月国内磷矿石累计产量同比下滑20%。磷矿石价值回归是磷化工产业链价格中枢上移的核心推手,预计国内磷矿石限采不会放松,价格仍有上涨空间。磷肥端,全球磷肥供需格局改善,国内磷肥产能继续缩减。据我们统计,国际磷肥19-20  年新增产能增速不足2%,主要来自OCP  和  Ma’aden,而全球磷肥需求预计仍将保持平稳增长,增长主要来自于印度、巴西和非洲。2010-2017  年全球磷肥需求CAGR  约为1.8%,从6100  万吨(实物量)增长至6940  万吨,根据Mosaic预测2019  年全球磷肥需求预计将达到7220  万吨,同比增长3.29%,超过产能增速。而国内磷肥产能则受矿石供应紧张、磷石膏整治处理的环保趋严以及自身的供给侧改革将继续缩减。因此我们判断磷产业链景气将持续,经测算磷矿石每上涨50  元/吨,将增厚公司税前净利润6.25  亿元,磷肥每上涨100  元/吨,将增厚公司税前净利润4.79  亿。

  入选“双百行动”,国企改革迎来历史机遇,资产负债结构有望逐步改善。多次失败的兼并重组叠加化肥行业的持治疗癫痫的好医院续低迷导致公司的整体资产负债率上升至91.22%,财务费用居高不下,分析其债务结构,我们发现公司的非流动负债逐年下降,资本开支高峰期已过,在建工程基本都已转固,各业务布局趋于完善。债务负担主要体现在流动负债额较高,2017  年以来公司先后出售青海云天化、纽米科技、瀚恩新材料,剥离亏损和不相关业务,资产负债结构逐步改善中。同时公司在2018  年入选国企改革“双百行动”,未来的重点将放在降低债务和三项费用支出方面。公司将于19  年1  月完成此次股权激励的首次授予,本次股权激励总数量占总股本的8.58%,共946  人,规模力度之大,彰显国企改革及对未来经营的信心。

  盈利预测与投资评级。我们预计公司2018-2020  年归母净利润为1.18、5.12、6.40  亿元,EPS  分别为0.09、0.39、0.48  元,对应的PE  为56X、13X、11X,19  年PE  低于国内外对标磷肥企业的均值。国企改革迎来历史机遇,矿肥一体化将使其充分受益于磷化工景气的持续,随着公司资产负债结构的逐步改善,业绩有望迎来拐点,维持增持评级。

  风险提示:1.磷矿石、磷肥价格下跌,磷产业链景气向下2.利率上行,公司财务费用负担进一步加剧。

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